文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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