《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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